Els recaptadors són assignadors de capital. Mantenen la distància i decideixen sense sentimentalismes com l’empresa ha d’utilitzar els seus recursos. Un exemple d’aquesta actitud és Jeff Immelt, que dirigeix General Electric (GE), l’empresa industrial de més valor del món. Els números d’Immelt des que va assumir el càrrec el 2001 demostren que l’assignació de capital és molt més complicada del que podríem pensar.
La majoria de directors executius dirien que són més recaptadors que polidors. La tasca de crear l’iPhone, dissenyar un nou fàrmac o perfeccionar un procés de fabricació és millor deixar-la en mans de genis com Steve Jobs i d’experts interns. En canvi, l’assignació de capital passa per un director general, agradi o no. Agafem per exemple una empresa que reinverteix el 10% del seu valor net cada any. En el desè any en el càrrec, les opcions del director d’assignar capital –també la decisió de no fer-ne res– representaran el 60% del valor comptable de l’empesa.
És obvi que cal portar un control ferm del procés. Als anys setanta, les empreses de consultoria de gestió van escampar la lògica de deixar morir els negocis mediocres i d’alimentar els bons. BCG deia a les empreses que dividissin les carteres de valors en quatre cubells: màquines de fer diners, empreses estrella, empreses que calia eliminar i empreses interrogant. Actualment, la consultoria creu que les empreses canvien de cubell el doble de ràpid que als noranta.
Jeff Immelt ha reconstruït GE en part perquè tenia una herència delicada. Les accions de GE estaven sobrevalorades, els beneficis estaven inflats pels guanys del seu sistema de pensions, i havia ampliat massa el seu braç financer, que més endavant va saltar pels aires durant la crisi bancària. Immelt ha convertit GE en una empresa mundial: ara el 57% de les vendes vénen de l’estranger, en comparació amb el 29% de l’any 2001. I ha relaxat la seva cultura. La seva antiga seu central, a Connecticut, es trobava enmig de barris residencials i camps de golf. La nova seu, a Boston, està situada al costat d’un museu d’art.
Però el principal llegat d’Immelt serà com a assignador de capital. Ha reduït o venut empreses que estan consolidades o sota pressió per obtenir beneficis, com ara empreses de plàstics o d’electrodomèstics, o en les quals GE no té avantatge, com en el sector dels mitjans de comunicació. Ha eliminat gran part del braç financer. I ha fet compres en sectors amb un creixement prometedor on la tecnologia cada cop té més importància, com l’aviació, els sistemes d’energia i els aparells mèdics. L’escala del canvi ha sigut enorme. Fora del braç financer, fixant-nos només en les operacions industrials, des del 2001 GE ha comprat i venut negocis per valor de 126.000 milions de dòlars, un 167% del capital utilitzat en els seus departaments industrials. Comptant també les despeses de capital, Immelt ha redirigit recursos per valor d’un colossal 227% de la base de capital de GE.
Els resultats no són tan impressionants com podríem pensar. El flux de caixa lliure anual de les empreses industrials de GE va ser de prop de 10.000 milions de dòlars el 2001 i la xifra no ha pujat tot i que el capital utilitzat ha augmentat des de menys de 30.000 milions a 75.000 milions de dòlars. Els beneficis líquids del capital han caigut a prop d’un 12%. En part com a reflex d’això, les accions de GE han quedat per sota de l’índex S&P 500 en la majoria de períodes.
Per què una estratègia lògica, implementada metòdicament per gent competent, no té més èxit? L’assignació activa de capital comporta un perill: pot ser procíclica, cosa que engrandeix els vaivens de sensacions que afronten la majoria de sectors. Les empreses que estan obtenint bons resultats sovint tenen beneficis perquè són en pics cíclics i perquè se les valora a nivells inflats. Tal com diu Warren Buffett, “el que és intel·ligent de fer a un preu és una ximpleria a un altre”.
A The Outsiders, llibre de culte en el món empresarial, William Thorndike estudia vuit directors les empreses dels quals de mitjana han superat l’índex S&P 500 per un factor de 20. Potser han estat empreses obsedides en l’assignació de capital, però s’han ficat en sectors que no estaven gens de moda, des de xarxes de televisió per cable decrèpites a zones rurals dels Estats Units (John Malone, de TCI), fins als creadors de Twinkies (Bill Stiritz, de Ralston Purina). Rebutjar l’opinió dominant és, tanmateix, extraordinàriament difícil per als directors generals d’empreses grans i icòniques, que han de construir un consens entre executius, directors i accionistes.
Escup i poleix
El cost de fer rotar el capital en excés de maneres previsibles pot ser significatiu. El columnista que us parla calcula que GE ha pagat un valor de 13 vegades els beneficis operatius nets per les empreses que ha comprat i ha obtingut un valor multiplicat per 9 per les que ha venut. Ara gairebé nou desenes parts del seu capital industrial estan formades pel fons de comerç, la prima que una empresa paga per damunt del valor comptable per les seves adquisicions. La despesa de capital d’una companyia també pot ser procíclica. Per exemple, en el període 2010-2014 GE va augmentar la inversió en els negocis del petroli i el gas, en un moment en què els preus de l’energia eren alts, i la va reduir el 2015, quan van descendir.
Per a les empreses en conjunt, i per als seus inversors, fer rotar les carteres de valors aporta alguns beneficis. Les empreses han de respondre als canvis en els gustos dels consumidors i de la tecnologia. Potser poden fer créixer les accions de mercat per a alguns productes, cosa que els permet apujar preus, però sembla improbable que l’assignació hiperactiva de capital millori gaire els beneficis generals. Sovint els acords són un joc de suma zero. És impossible que totes les empreses tinguin únicament negocis amb un rendiment excel·lent. I els honoraris que els advocats i els banquers cobren són un impost sobre l’activitat corporativa que fa minvar el valor.
A Immelt encara no se’l pot jutjar. Els beneficis de GE van pujant encara que els seus fluxos de caixa s’hagin estancat, ja que recapta els guanys que preveu aconseguir en projectes d’infraestructures a llarg termini i en contractes de manteniment. Ha posat a la venda un nou motor d’avió, anomenat Leap, i està invertint molt en Predix, una plataforma de dades obertes que esperen que es converteixi en una base operativa per a un bon nombre d’aplicacions digitals industrials. I està comprant nous actius a la part baixa del cicle, amb una fusió prevista del seu negoci energètic amb l’empresa de serveis petroliers Baker Hughes. Immelt probablement es jubilarà aviat. El seu successor segurament tindrà pressió per emprendre una altra reestructuració massiva de les possessions de GE. Ara, però, seria molt millor polir el que l’empresa té.